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恒邦股份:資源屬性被低估的黃金冶煉龍頭,首次覆蓋,給予“買入”評級

  大眾財經網   來源:大眾財經網 www.sdhabhon.com  發布時間:2019-06-21 15:15:13

機構:申萬宏源集團股份有限公司研究員:徐若旭


黃金冶煉行業的翹楚,盈利能力穩定!恒邦股份掌握特殊方法冶煉黃金回收銅和稀有金屬,因原材料采購便宜且稀貴金屬回收率高并能提純為高純金屬,公司該項業務2018年的毛利率能夠達到23%左右,遙遙領先于同行,并成為穩定凈利潤來源!公司之前受制于前端熔煉產能,特殊冶煉工藝下的黃金產量近3年一直沒有增長,但從2019年開始,前端熔煉產能至少增加20%以上,有助于公司實現產量的增加!公司浸潤特殊黃金冶煉工藝多年,建立了豐富的原材料采購渠道,已構筑一定的進入壁壘;此外,副產品稀有金屬回收的部分品種(比如砷,三氧化二砷就是砒霜)是高危的化工品,無論生產還是存放都需要特殊資質,且環保要求極為嚴格,當下外部生產商想切入類似行業將非常困難。

礦山資源價值需重估,保守假設下礦山至少值28.2億元。未來,公司礦產金產量最重要的增加來源是公司擁有的煙臺市牟平區遼上金礦(100%權益)。該礦區最新的資源儲量情況為:金金屬量(高品位金礦)69.9噸,平均品位4.02g/t;根據礦石品位和潛在選礦能力的推測,我們認為該礦山礦產金年產量將達到3-3.5噸,完全成本約210元/克,若按3.2噸的產量中樞,SHFE黃金現價300元/克計算,完全達產后年度稅后凈利潤可達2.16億元!我們假設未來折現率5%,假設礦山持續開采25年(累計總產量69.9噸),用FCFF法估算當前金價(300元/克)下該礦山的現值至少值28.2億元。我們認為該部分礦山價值在股票市值上的多少主要將受三個重要因素影響:(1)金價的上升,直接提升單位盈利;(2)礦山未來不斷勘探新增儲量,開采年限延長,現值提升;(3)隨著金價上漲,市場對黃金板塊投資情緒樂觀,估值方法由FCFF切換至PE估值,將顯著增加礦山資產的價值。

繼續看低美國利率下行,通脹預期雖有所拖累但無礙金價上升。我們認為在中性假設下,即通脹周期沒有大幅走強,考慮到美國確定的名義利率繼續快速降低,COMEX黃金此輪的價格高點大致在1400-1450美元/盎司,對應國內滬金高點大致為320-330元/克,其中滬金漲幅略大于COMEX黃金是考慮了人民幣貶值的預期!

投資評級:資源屬性被低估的黃金冶煉龍頭,首次覆蓋,給予“買入”評級!公司2019-2021年實現歸母凈利潤將分別達到4.61/6.13/7.64億元,其中由冶煉業務帶來的歸母凈利潤分別為4.38/5.86/5.23億元,由礦山帶來的歸母凈利潤則分別為0.23/0.27/2.41億元!冶煉業務對應A股2019年加工類公司平均PE16.27X,對應市值71.4億元;礦山部分,我們以山東黃金對應2021年(恒邦金礦業績兌現年)PE29.86X為基準對應礦山部分2021年市值72億元,未來有不確定性現在估值折價90%對應合理市值64.8億元!因此恒邦股份合理市值136.2億,較當前市值仍有21.5%的上漲空間,首次覆蓋,給予買入評級!l風險提示:金價大幅下跌;公司礦山開發進度不及預期。
  • 來源:大眾財經網 作者:綜合



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